记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

除了屡遭投诉的食品安全，三只松鼠（300783.SZ）还要面对更严峻问题。自从2019年登陆资本市场后，这家休闲零食龙头公司的营业收入就开始缩水。投资者、分析师将这背后的原因归结为行业竞争加剧，互联网流量红利消退。但实际上，三只松鼠业绩与其他休闲零食企上市公司相比也有所背离。

与三只松鼠业务模式及产品最为相似的良品铺子（603719.SH），过去两年收入规模保持增长；洽洽食品（002557.SZ）收入则从48亿元增长到52亿元；来伊份（603777.SH）收入规模也基本保持不变。反观三只松鼠，在2019年营业收入达到101.73亿元的高点后开始下降，2020年为97.94亿元，今年前三季度营收同比继续下滑2.23%至70.7亿元。

为何偏偏是营收规模最大的三只松鼠收入出现下滑？这家公司的龙头优势体现在哪？界面新闻发现，和其他休闲零食企上市公司相比，三只松鼠的几组运营数据颇为诡异。

存货剧烈波动

三只松鼠最诡异的财务数据之一就是存货。

2019年和2020年，三只松鼠的存货分别为24.8亿元和13.9亿元。截止今年三季报，三只松鼠的存货下降到6.08亿元。良品铺子的存货则在过去五年多数时候维持在6亿元左右，只有2019年冲上9.7亿元。

对于存货大幅波动，三只松鼠解释称是由于春节旺季备货所致。

但同样需要备货的良品铺子存货波幅要比三只松鼠小得多。因为春节旺季往往在公历年初，因此用存货和次年的营收比值作为衡量。界面新闻发现，良品铺子的存货占次年营收波幅大约2个百分点，而三只松鼠的波幅最高达到13个百分点。

以最为“异常”的2019年数据为例。三只松鼠称存货暴增是因为备货，但是这种说法站不住脚。根据Wind统计的天猫和京东平台销售额合计，三只松鼠2018年到2020年1月份的销售额分别为12.7亿元、18.9亿元和21.7亿元。同样是春节备货，2017年和2018年12月末的存货分别为10.9亿元和12.4亿元，均低于次年1月的销售额。尤其是2018年销售额仅占备货数的65%。也就是说，三只松鼠并不需要备足一个月的存货以备销售旺季。尤其是对于保质期较短的食品，备货太多也会导致风险加大。事实上，按照三只松鼠2019年末“备货”24亿、备货80%的比例估计，三只松鼠制定的2020年1月销售计划将达30亿元，但前述统计显示，三只松鼠2020年1月销售额为21.7亿元。

旺季“打鸡血”

和良品铺子的数据对比，可以发现三只松鼠的销售波动剧烈，而且一到旺季就如同打了“鸡血”一般猛冲。

11月是“双十一”，1月是传统春节旺季，以这两个月的线上销售数据为例。从2018年到2020年，良品铺子11月和1月的线上单月销售额在5-6亿元左右，非旺季线上单月销售额在2-3亿元左右，旺季线上单月销售额增幅为1倍。三只松鼠2018年11月、2019年1月、11月和2020年1月的线上销售额分别为13.8亿元、19亿元、15.2亿元和21.6亿元，非旺季线上单月销售额则在6亿元左右，旺季单月销售额的增幅高达2-3倍。

三只松鼠和良品铺子的品牌知名度不相上下，销售规模方面，三只松鼠2020年合计销售额约98亿元，良品铺子线上线下则约79亿元。

值得注意的是，由于近年来行业大环境不利，旺季“打鸡血”的三只松鼠业绩下滑，良品铺子业绩却稳定增长。

毛利率、净利率受“冲量”影响

从历史数据看，三只松鼠毛利率远低于同行，这可能受到旺季“冲量”的影响。

值得注意的是，在三只松鼠上市披露期的2017到2019年，毛利率与同行的差距开始拉大，最高时超过5个百分点，而此前他们的毛利率差距约为1个百分点。尤其是2018年和2019年，良品铺子和洽洽食品的毛利率均呈上升趋势，唯独三只松鼠的毛利率加速下滑， 2020年更是创出了24%的上市以来最低记录。也正是这一年，三只松鼠存货暴增，单月销售额创出了21.6亿元的记录。

净利率水平也是同样道理。三只松鼠净利率一路走低直到2019年的2.35%，2020年略微反弹到3.08%，但仍低于良品铺子4%以上的净利率。而且，这些利润中还包括数千万的政府补贴、投资收益等。三只松鼠2019年和2020年扣非后的净利率只有2.0%和2.5%。

不过，在当下原材料成本普遍上涨已经对下游企业产生广泛影响的情况下，三只松鼠今年三季度的毛利率却逆势增长达到30.71%，同比增加3.7个百分点。由于年底旺季仍未到来，三只松鼠是否真的毛利率反弹仍待确认。

现金只“流动”

三只松鼠经营性现金流充沛，似乎印证了旺季打鸡血式销售和备货的行为。但实际上，三只松鼠充沛的只是现金流动，而现金增加额却让人失望。

首先，从经营性现金流角度，2018年到2020年三只松鼠销售商品收到的现金和营业收入比值分别为114%、116%和120%。同期，良品铺子的该比例约在110%左右。

在经营活动产生的现金流上，三只松鼠有出大进大出迹象，良品铺子则稳定增长且与同期净利润基本匹配。2018年到2020年，三只松鼠的经营活动现金流分别为6.4亿元、-3.3亿元和12亿元。这一时期，三只松鼠的净利润在2-3亿元。

看似三只松鼠产生现金流的能力很强，但现金增量却远逊于良品铺子。下图中可以看出，良品铺子的现金余额始终呈积累趋势，目前为18.1亿元。而规模更大、经营性现金流更充沛的三只松鼠，积累起来的现金余额目前只有4.1亿元。要知道，上市时三只松鼠获得的募集资金多于良品铺子。那么，当了多年龙头的三只松鼠赚的钱都去哪了？

这些年，三只松鼠的现金流主要是以投资活动的形式“离开”了公司。首先，从近三年财务报表看，三只松鼠无形资产增加了约5000万元，固定资产增加了约3亿元。三只松鼠长期股权投资的金额也很少。显然，这些长期资产的增加和连年流出的投资活动现金流无法对应。

而且，三只松鼠也几乎没有投资收益回流。直到2020年，三只松鼠才有理财产品，大额存单之类的金融投资，两项合计金额约4.8亿元。相应的获得投资收益4000余万元。此前的2018年和2019年，三只松鼠当时的现金余额有8-9亿元，并没有进行现金管理。

上市之初，三只松鼠受到市场青睐的点在于其爆发式增长的线上销量。受益于此，三只松鼠一直到2020年中的平均市盈率估值超过60倍。随后由于线上销售增速放缓，收入规模增长陷入停滞，三只松鼠市盈率估值回落到目前的30倍左右。

在三只松鼠估值神话破灭的过程中，公司三个境外股东NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED以及gao zheng capital一直在减持，合计减持约3%的股份。

市场给予互联网流量的估值逐渐趋于理性。三只松鼠想要股价走强，还是要回归创造价值的本质。